建议特朗普不要只禁止软件出口，把英语也给禁了吧。以后非美国家使用英文必须获得商务部BIS书面许可。

repost//@GMF_Light: 【GS：美国就业增长为何放缓？】美国就业增长在今年急剧放缓，其潜在趋势从年初的每月新增就业岗位约15万个降至8月份的2.5万个，低于我们预测的失业率企稳所需的平衡水平。在本周的美国经济分析中，我们利用各州、各行业及公司层面的数据来探讨招聘可能面临的一些不利因素。推动因素#1：移民增长放缓。我们估计移民对每月劳动力增长的贡献已从年初的9万降至8月份的4万人，对于显著依赖移民群体的行业而言，其每月就业增长自年初以来已减少了3万人。这表明，部分近期就业增长放缓归因于并不那么引人担忧的劳动力供应增长放缓。推动因素#2：政府招聘人数和资金支持减少。今年以来政府招聘的规模缩减导致就业增长累计减少3万人。此外，联邦合同支出也急剧回落。推动因素#3：AI技术采用。我们发现几乎没有实证证据表明AI采用、甚至潜在采用的增加正在对整体劳动力市场产生显著影响。但在AI据称正在取代人力的部分行业，如营销、客服中心和平面设计，其就业增长在过去几年一直处于下降趋势，目前较疫情前趋势水平低约1万人。推动因素#4：与关税相关的成本与不确定性。一些公司在美联储调查中表示，正在减少招聘，旨在削减成本以应对关税冲击。但更高关税对招聘的直接影响似乎有限。在受负面影响最严重的30个商品制造行业，今年的就业增长仅小幅下降。关税不确定性的影响可能更为广泛。我们发现，关税不确定性自去年以来的更大幅上升与受影响行业就业增长的下滑相关。推动因素#5：宏观经济风险和不确定性。GDP增速共识预测在今年春季下调，经济衰退概率上升。尽管前景在此后有所改善，但这些担忧可能导致所有行业的公司对招聘略偏谨慎。综上，我们的分析表明，移民增长放缓、政府招聘人数和联邦合同资金减少以及不确定性高企导致近期就业增长放缓约10万人。尽管我们看到有证据表明，AI采用和关税相关成本对一些行业带来了局部影响，但这些影响从目前来看仍相当小。

人们倾向于认为自己“懂”的东西是最重要的，这本质上也是一种“拿锤子看谁都是钉子”。

本轮降息周期中，股债汇商的大类资产走势和历史相比“异常”吗？在之前的报告《【GMF深研】软着陆降息：案例、规律与大类资产含义》（网页链接）中，我们回溯了1960年以来7次“软着陆”降息前后的大类资产走势。那么本轮降息1个月以来，不同资产走势哪些合理，哪些异常？这里更新一下截至10月20日，本轮降息周期中美股、10y美债、黄金、美元汇率和铜和历史7次的对比。图1-图5中，红线是历史7次软着陆降息前后的中位走势（降息日标准化为0或者1），黑色虚线是25%/75%分位，紫线是本轮降息。横轴是交易日，覆盖降息前2个月（44个交易日）和降息后10个月（大约220个交易日）。观察1：10y美债、美股几乎和历史中位走势完全吻合，属于“教科书”般的走势。观察2：黄金和铜明显强于历史规律。这也容易理解，黄金有结构性因素（debasement trading），而铜有供给侧冲击观察3：美元汇率略强于历史规律。

Prime周报的战术观点中，我们在8月24号转多黄金，在10月12号获利了结，公开报告中也在9月末提示了可能在Q4转入震荡，黄金这两个月节奏踩得不错。

老有人跟我讨论搞投资的edge。我现在觉得，脸皮厚、不内耗、能吃能睡就是一种edge。

//@王庆_WangQing:转发微博//@微天下: #杨振宁逝世##杨振宁讣告# 回顾杨振宁史上最精彩的演讲没有之一！ 环球纪录频道的微博视频

纯粹又伟大的研究者//@第X种观点://@乔乔eureka:真诚而纯粹//@数知实验室:说得太好了//@西西弗评论: 朋友圈的一张图。杨老的答复正好可以回答前段时间关于诺贝尔奖的争议。

【GMF市场评论】关于这两天private credit、区域银行和SOFR的7个快问快答1、昨晚发生了什么？两家区域银行Zion和Western Alliance各披露了一笔信贷诈骗并提起诉讼，前者5-6000万，后者官司总额大约1亿，额度整体不大。值得注意的是，两家银行的坏账来源是类似的：两者均涉及相同的借款人群体（投资基金，与Andrew Stupin 和 Gerald Marcil 相关联），这些借款用于购买 distressed commercial mortgage loans（商业抵押贷款），并涉嫌欺诈。2、为什么市场反应这么明显？因为大家很自然的和几个月前宣布破产的First Brands以及Tricolor两家汽车产业链公司关联，并怀疑区域银行信贷资产质量。值得注意，暂无任何公开证据显示 Zions 与 Western Alliance Bancorp所披露的信贷诈骗案件与 First Brands 或 Tricolor 有业务或借款方重叠。但大家看到银行行业的坏消息永远是“先卖再问”。3、First Brands以及Tricolor是怎么回事？谁受影响比较大？1）First Brands是一家汽车零部件供应商，突然在9月宣布破产保护，其负债高达100亿美金，且被指控存在23亿美元的“欺诈”。它让市场担忧的点一个是负债规模很大，另一个是通过非常复杂的供应链金融举债，其设计的出资人范围可能比较广，所以投资者和不少金融机构都在“排查敞口”。受First Brands影响最大的是Jefferies Financial (JEF)，JEF是一家综合性金融服务公司，总资产大约640亿美金。JEF披露通过其子公司Point Bonita Capital间接投资了First Brands，包括约4800万美元未偿贷款、4300万美元应收账款和约7.15亿美元总敞口。但是管理层没有计提拨备，认为有抵押品且损失可控。但其股价较高点跌了接近20%。此外还有少量BDC（可以理解为二级市场可交易的、专门投资private credit、private equity等资产类别）的封闭基金，包括PSEC、PSBD等有少量敞口。2）Tricolor是一家次级车贷发放商，也在9月宣布破产保护，背景是前期车贷审核不严，随后坏账率飙升导致资金流断裂。目前看和First Brands是独立事件。JP Morgan（全世界最大银行之一，总资产4.6万亿美元）受Tricolor影响，其计提了大约1.7亿美金拨备。但1.7亿对其影响较小，且JPM一向以谨慎、倾向于多计提拨备著称，所以股价受影响不大（跌约4%）。4、会不会出现2023年3月那样的SVB破产事件？SVB破产最主要的原因不是信贷质量和资本充足率，而是恐慌引发的流动性危机，根本原因是SVB负债端都是活期存款，很容易被挤兑。目前ZION,WAL, JEF和上市BDC的优势是负债端短期负债占比要显著低于SVB，特别的BDC是封闭基金无法挤兑，JEF也不是一家传统银行。所以遭遇挤兑的可能性大幅下降。但缺点是，SVB时期引发问题的资产是美债这一安全资产（利率太高使得市值太低），所以美联储可以没有法律负担的推出流动性工具以面值（而非市值）为抵押提供流动性支持，这联邦储备法13.1的要求（即美联储不能承担信用风险）。但如果未来银行体系的底层资产（各种企业贷款）被证明出了问题并引发对大量区域银行的挤兑，美联储在缺乏合格抵押品（企业贷款有信用风险）的情况下无法有效提供充足流动性，只能依赖降息和整体量化宽松来救市，针对性不足。不过值得强调的是，目前爆出来的这些案件都和欺诈有关，因此并非完全由于经济下行压力加剧或者泡沫崩盘，异质性较高，暂不具有系统性。5、目前市场在怕什么？大家普遍相信Jamie Dimon的蟑螂论，即如果发现一只蟑螂会有其他蟑螂。大家对企业信贷资产质量和前期放贷审查的宽松的担忧，蔓延到了private credit、BDC和区域性银行上，尽管很多BDC、区域银行可能并没有相关风险敞口。6、昨晚SOFR跳升和区域银行有关吗？15号的SOFR-RRP spread跳升至29bps，与去年年末齐平。可能和区域银行压力有关（反映少数区域银行融资困难），但也可能源于10月15号前后美债新发和企业缴税。但SOFR跳升幅度格外大，不足以被后两者完全解释。15号和16号SFR用量分别为67.5亿和83.5亿，已经是除季末以外最高时点，也反映流动性压力的累计。如果未来几天SOFR-RRP spread仍然维持在20bps以上，且SRF用量仍然高于0，预计美联储将在本月FOMC上宣布停止缩表（但可能不会重启温和扩表）。7、往前看关注什么高频指标对判断事态进展有用？建议关注如下上市公司/实体/板块股票: JEF，KBW，ZION，OWL，这些属于“风口浪尖”上的资产，其价格走势比较好的反映投资情绪。

//@LoneSchicksal:Repost//@王又又: 特朗普接受福克斯新闻采访时确认：将在韩国APEC会议期间和中方会晤

提醒各位朋友，近期微博上有一些高仿账号私信行骗，大家不要上当。@微博管理员

今天发现原来我有这么多华泰的朋友

发布了头条文章：《【GMF市场追踪】对Bessent和Greer记者会的总结和全文翻译》 【GMF市场追踪】对Bessent和Greer记者会的总结和全文翻译 http://t.cn/AXz16yZo

过去一个月我在策略会和路演中反复提及一个概念“无就业的软着陆”（Jobless Soft Landing），背后是移民驱逐+AI技术革命+宽财政。这个词是我从08年之后的“Jobless recovery”改写得来的。很巧的是，昨天GS正好出了一篇跟我们观点很像的报告，题目也惊人的巧合：jobless recovery。

最近First Brands破产把Private Credit和BDC推到了风口浪尖，我们后面就写个报告介绍分析一下这个市场和相关事件蕴含的风险，关于PC的基础知识可以看这篇//@Degg_GlobalMacroFin: 理解私募信贷（Private Credit）市场前两天美联储发了一篇Fed Note比较全面的介绍了Private Credit市场的基本情况，我结合2023年的另一篇NBER的工作论文“A Survey of Private Debt Funds”，整理了一下有关Private Credit市场的相关信息。1、2008年全球金融危机后，以私募信贷（Private Credit，PC）/私募债（Private Debt，PD）基金，以及担保贷款凭证基金（CLO Fund）为代表的非银信贷机构快速崛起。其中，私募信贷基金（PC Fund）的定义是：通过封闭式基金从LP处获得融资，并直接向年营收1000万-10亿的中型私营企业提供高等级贷款的机构。其近年来投资规模持续上升，有替代传统杠杆贷款之趋势。它和CLO、商业银行、金融公司的差异在图1中显示。2、PC的类型与条款特征类型：PC中最常见的是由单一贷款人或少数几个贷款人发起的“直接贷款”（direct lender），大约占了所有PC规模的一半。直接贷款通常是带抵押的高等级（senior secured），其他的PC策略如Mezzanie, Distressed Debt等则可以投资到更低等级的债务中。和PE的关系：不少贷款所投向的公司的股权都由某些私募股权基金控制，而这些PC贷款的发起人就是PE，其目的是为了进行杠杆收购（leveraged buyouts）。Block et al(2023) 的问卷显示，大约25%的美国PC和40%的欧洲PC是PE的子公司。PC表示和PE合作能够有效降低交易搜索（deal sourcing）和信息收集成本。利率：几乎所有的PC贷款都是浮动利率。其他条款：由于贷款人数量少，PC通常包含了双边可协商条款，来满足特定借款人和贷款人的需求。由于不存在活跃二级市场，因此贷款人大多数持有至到期或者再融资日。因此，这些贷款合约大多包含了很多传统银行贷款没有的条款，如股权层、严厉的提前还贷惩罚，以及对公司的外部监管等。此外，Block et al(2023) 通过调查问卷发现，PC的GP一方面通过负面条款（negative covenants）或触发条款（incurrence covenants）的方式来直接监督被投企业的行为（与CLO类似），另一方面也通过基于现金流的金融条款来监督企业的财务运行状况（与传统银行类似）。因此PC在企业监督方面结合了传统银行和杠杆贷款的特征。3、谁在投资PC？调查显示PC的LP大多是养老金、保险、家族办公室、主权财富基金和高净值个人。 2023年金融稳定报告（FSR）显示，至2021年末养老金持有了大约31%（约3000亿）的PC贷款，其他私募债基金持有了大约14%（约1400亿），保险和个人投资者持有了9%（约900亿）。其投资目的包括组合分散化、更高的回报以及和公开市场更低的相关性。4、PC的规模与头部机构规模：从Preqin数据看（图2），PC总规模自2000年以来快速增长，目前大约为1.7万亿美元，超过了杠杆贷款市场规模（1.4万亿）和高收益债（HY bond market，1.3万亿）。其中已投资金为1.3万亿，尚未投出资金（Dry Powder, DP）约5000亿。PC中的直接贷款大约占一半，总规模约8000亿美元。头部机构：全球最大的20家私募信贷机构包括橡树资本（1200亿）、GSAM（900亿）、阿瑞斯资产管理（900亿）、HPS（800亿）和黑石（700亿）等。其中阿瑞斯、HPS和黑石为直接贷款市场的前三大机构（图3）。特别的，前五大机构手中的DP均接近甚至超过200亿美元，显示投资者巨大的投资热情和相对稀缺的投资标的。据估算，前十大美国的PC基金管理人所持有的DP占全美DP总额约40-45%。5、PC贷款的财务细节尽管PC市场快速增长，但数据稀缺。Fed使用Pitchbook的来自2013-2023年期间17000笔PC贷款数据，提供了一些基本的财务事实。1) 笔均贷款额：2022年PC笔均贷款额度超过了8000万美元（图4），远超商业银行。由于一个贷款交易（loan-deal）中通常有多笔不同类型的贷款，股贷款交易的笔均规模超过4亿美元。2) 贷款类型：接近7成是高评级的期限贷款，大约10%是滚动贷款，15%是混合贷款。3) 利差：PC贷款的利差远宽于杠杆贷款，其在2014年时一度高达750bps，后降至2018-21年的大约550bps，22年后再度回升至约650bps（图5）。而杠杆贷款利差大约在350-400bps。Block et al(2023)发现，尽管PC的预期收益很高，但它自身的杠杆却低于银行和CLO。PC的GP认为，之所以能够获得这么高的利差，是因为它们的客户是那些会计标准和透明度偏差、缺乏有型资产、杠杆率偏高的企业，这些企业常常被排除在传统银行之外。4) 到期时点：2024、25年大约各有16%的PC贷款到期（图6），PC贷款平均久期大约在5年。5) 资金用途：存量PC贷款中的日常经营（general）占约50%，为PE杠杆收购提供贷款占1/4，再融资大约占1/5（图7）。各类贷款的利差看，PE buyout的利差最高，反映了标的企业的高杠杆和高风险特征；而再融资利差最低，因其信贷状况已经得到验证（图8）。6) 贷款人数量：每一笔贷款的平均贷款人（lenders）数量持续上升，由2013年的1.2个上升到目前的大约2.5个。这意味着PC贷款越发依赖“俱乐部交易”（club deals）以分摊信贷风险，这也解释了为什么笔均贷款额度持续上升。7) 利率覆盖倍数（ICR）：2022年以来由3倍下降到大约2倍，已经低于杠杆贷款的大约2.7倍（图9）。8) 违约率：2023年的违约率仍然很低，仅为1.6%，远低于银团贷款的3.3%和HY市场的5%（图10）。低违约率源于贷款人可以定期监督借款人的行为，以及相对灵活可谈的条款。但一些市场参与者指出，近期的PC交易为了和大型银行争夺大型企业市场，而放弃了持续性财务承诺（指债权人要求企业在特定期间内持续满足的财务承诺，例如债权人要求保证人在贷款期间内的有形净资产不得低于特定数值）。且一些研究发现PC借款人发生重复违约的时间间隔短于其他融资来源为非PC的借款人。9) 违约损失（LGD）：具有第一追诉权的PC贷款占比持续上升至超过80%，但其违约后的恢复率并不高——仅33%，低于HY和银团（图11）。恢复率低的原因是超过一半以上的PC贷款流向的行业是软件、金融服务和医疗健康等（图12），它们合格抵押品比较少。这也解释了为什么PC贷款的利差相对于HY和银团更高。6、2023年的FSR认为，由于PC较长的锁定期和较低的杠杆率与衍生品敞口，因此其赎回压力和资产抛售（firesale）压力目前来看并不大。它的金融稳定风险可能存在于以下几个方面：1）流动性：缺乏二级市场。2）潜在违约损失：PC贷款借款人缺乏合格抵押品，LCD较高，一旦大规模违约将给贷款人带来较大损失。3）信贷标准：未投资金（DP）的上升和与大银行的竞争可能会令贷款标准放松，推升潜在风险4）与银行系统的关联与风险传导：一方面银行和PC的合作越来越多，另一方面银行将大量的复杂债务工具出售给PC来降低监管成本，这被称作综合风险转移（synthetic risk transfer）。越来越多的银行贷款业务和相关风险可能被转移至PC行业。两篇论文地址：网页链接 网页链接

发布了头条文章：《【GMF市场追踪】进展更新和展望20251015》 【GMF市场追踪】摩擦更新和展望20251015 http://t.cn/AXzRdZSB

我觉得有点像流水线vs手工做的服装/艺术品啥的。以后文章也会有“纯手工写作”这样的标签，但估计大多数快餐类文章都是AI写的了。//@Degg_GlobalMacroFin: 我现在读很多文章，刚开始读两句会觉得，嗯这篇写的还不错啊。读着读着突然感觉一股浓浓的AI味，然后内心立即会有一种不舒服、被欺骗的感觉，一下子就不想读了。我不知道你们有没有同样的感觉。

我现在读很多文章，刚开始读两句会觉得，嗯这篇写的还不错啊。读着读着突然感觉一股浓浓的AI味，然后内心立即会有一种不舒服、被欺骗的感觉，一下子就不想读了。我不知道你们有没有同样的感觉。

转发微博//@第X种观点: 2025年诺贝尔经济学奖：他们揭示了经济增长的终极秘密瑞典皇家科学院宣布，将2025年诺贝尔经济学奖授予三位杰出的经济学家：乔尔·莫基尔 (Joel Mokyr)、菲利普·阿吉翁 (Philippe Aghion) 和 彼得·豪伊特 (Peter Howitt)。他们获奖的理由是：“表彰他们对理解技术创新在经济增长中的历史根源和现代机制所做出的开创性贡献。”这听起来可能有些学术，但他们回答的是一个与我们每个人都息息相关的问题：我们的生活为什么能越来越好？财富从何而来？以及，我们如何才能让繁荣持续下去？简单来说，他们合力为我们描绘了一幅关于“创新如何驱动世界”的完整画卷。1、 莫基尔——点燃文明火种的历史学家想象一下，人类社会在漫长的历史中，发展一直非常缓慢。几千年来，我们的祖先过着日出而作、日落而息的生活，一代人的生活和上一代几乎没有差别。直到大约250年前，一切都变了。工业革命爆发，世界以前所未有的速度向前飞奔。为什么是那个时候？为什么是在欧洲？ 这就是乔尔·莫基尔毕生研究的核心问题。他给出的答案，不是简单的“因为有了蒸汽机”，而是更深层次的文化和思想变革。他提出了一个迷人的概念——“有用知识” (Useful Knowledge)。莫基尔告诉我们，工业革命的燃料，是两种知识的完美结合：“是什么”的知识：即科学，理解世界运行的规律。“怎么做”的知识：即技术，解决实际问题的方法。在18世纪的欧洲，受启蒙运动的影响，人们开始相信理性、崇尚进步，并且乐于分享知识。科学家和工匠们开始前所未有地紧密合作。天文学家的新发现，可以帮助航海家造出更精准的钟表；化学家的理论突破，能够指导工厂主改良染料配方。莫基尔的贡献就像一位历史侦探，他为经济增长找到了“最初的火种”。他告诉我们，一个社会能否实现持续繁荣，关键在于它是否拥有一个开放、崇尚知识、鼓励奇思妙想的文化环境。没有这个“软件”支持，再多的“硬件”（资源、劳动力）也无法启动现代增长的引擎。2、阿吉翁与豪伊特——绘制增长引擎的蓝图如果说莫基尔解释了增长的引擎“为何”以及“如何”被发明出来，那么阿吉翁和豪伊特则用精密的现代经济学工具，为我们画出了这台引擎在今天**“如何运转”**的详细蓝图。他们的核心理论，源于一个听起来很酷的概念——“创造性破坏” (Creative Destruction)。这个词最早由经济学家熊彼特提出，但正是阿吉翁和豪伊特将其发展成了一个强大、可检验的数学模型。这个模型描述了一个充满活力的市场经济画卷：创新的诱惑：企业家们为了追求超额利润，会投入巨资进行研发，希望能创造出更好的新产品或新技术。比如，苹果公司研发iPhone。创造的发生：一旦成功，新产品就会占领市场。iPhone的出现，不仅创造了一个全新的智能手机时代，也为苹果带来了巨大财富。无情的破坏：与此同时，旧的技术和产品被无情淘汰。诺基亚的功能机、MP3播放器、卡片相机等迅速被iPhone所“摧毁”。永恒的循环：然而，苹果的领先地位也并非永恒。其他公司（如三星、华为）会奋起直追，试图用更新的创新来挑战它。这个“创造”与“破坏”不断循环的过程，就是经济增长的本质。 增长不是平稳的线性上升，而是一个充满颠簸、新陈代新、不断迭代的动态过程。阿吉翁和豪伊特的伟大之处在于，他们将“创新”这个看似神秘的活动，变成了经济模型中一个可以被分析、被影响的核心变量。他们的理论告诉我们，政府的政策——无论是竞争政策、专利保护、教育投入还是贸易开放——都会直接影响一个国家的创新活力，从而决定其长期的经济命运。为什么他们共同获奖？现实意义何在？将这三位巨匠的贡献放在一起，我们便得到了一个关于经济繁荣的完整故事：莫基尔解释了增长的文化起源：一个推崇“有用知识”的社会，点燃了创新的火种。阿吉翁和豪伊特解释了增长的市场机制：一个鼓励“创造性破坏”的经济体，让创新的火焰持续燃烧，驱动经济前行。他们的理论对今天的我们至关重要：我们该如何面对竞争？ 阿吉翁和豪伊特的研究表明，竞争并非越强越好。适度的竞争能激发创新，但过度的“绞杀式”竞争会压缩企业利润，使其不敢投入研发。这为我们思考如何对待大型科技平台等问题提供了深刻见解。我们该如何面对全球化和自动化？ “创造性破坏”必然伴随着阵痛，一些行业会衰落，一些岗位会消失。他们的理论提醒我们，在拥抱进步的同时，必须建立强大的社会保障和再培训体系，帮助那些在变革中受损的人们。我们该如何投资未来？ 莫基尔的历史研究雄辩地证明，对基础科学和开放知识体系的长期投资，是回报率最高的投资。一个社会的想象力和创造力，是其最宝贵的财富。【文稿由Gemini生成】

美国能源部2022年初的报告中的四幅图，自左到右分别是图1：稀土矿开采生产的地理集中度图2：稀土氧化物分离提纯的地理集中度图3：稀土金属精炼的地理集中度图4：制成磁铁（烧结钕铁硼磁体制造）的地理集中度太震撼了。

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