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铁索连环已经连到美国政府了。

明天下午华泰策略会向各位汇报一下关于AI和金属同涨的一些观察与思考，另外下周五下午北京国海宏观团队的小范围交流会中我们会讲一下对明年海外市场的展望。机构小伙伴可以联系对口销售参加。

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今天出来路演让我明白一个道理：底层卖方研究员不是人。

上联：美国回购利率一夜飙升50bp，流动性危机触发美股恐慌暴跌下联：人民银行天量购债200亿，量化宽松MMT，带动A股强势飘红横批：____

4个月前在喊稳定币将挽救美债霸权，6个月前在喊美债滚动再融资风险。//@Vito的行研札记: 我没干过美国银行间市场，但是如果同一个分析师三个月之前喊美元黄昏，现在喊美元流动性危机，我觉得应该给丫浸猪笼才是。

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回复@罗西为_黄一山:求求你了去买个Haver数据库吧，不贵，一年50万。下次再拿AI查询结果来问我我不客气了。 评论配图 //@罗西为_黄一山:回复@Degg_GlobalMacroFin:“重启回购操作 (Repo Operations): 9月17日上午，纽约联储宣布将立即开展隔夜回购操作，向市场注入高达750亿美元的流动性 。这是自2008年金融危机以来首次。”2019年是有美联储的进场干预，但是纳指在接下来的半个月里因为流动性担忧持续下跌。Gemini账号不贵的，比普通研究员强很多。//@Degg_GlobalMacroFin:回复@末流闲散人:银行间市场的微观流动性和股票/黄金/美元汇率市场的宏观流动性完全是两个东西，甚至可以说毫无关系。这个案例可以看出人类也不过就是个大语言模型，在不理解机制的情况下产生了逻辑幻觉。//@末流闲散人:流动性就是有问题啊，tga账户都1万亿了，相当于还在变相缩表，不放出来，市场就是//@Degg_GlobalMacroFin: 这两天用回购市场利率飙升来渲染危机论，或者来解释美元走强和风险资产下跌的，有一个算一个，都是菜逼。

回复@罗西为_黄一山:不是，回购利率飙升就这么几次啊，没有一次出现过你所谓的影响，你跟我扯逻辑？你逻辑无视数据？//@罗西为_黄一山:回复@Degg_GlobalMacroFin:为啥要用个别的数据点来证明相关性？scenario analysis = causality？？？//@Degg_GlobalMacroFin:回复@末流闲散人:银行间市场的微观流动性和股票/黄金/美元汇率市场的宏观流动性完全是两个东西，甚至可以说毫无关系。这个案例可以看出人类也不过就是个大语言模型，在不理解机制的情况下产生了逻辑幻觉。//@末流闲散人:流动性就是有问题啊，tga账户都1万亿了，相当于还在变相缩表，不放出来，市场就是//@Degg_GlobalMacroFin: 这两天用回购市场利率飙升来渲染危机论，或者来解释美元走强和风险资产下跌的，有一个算一个，都是菜逼。

回复@_-适者生存-_:兄弟，美联储结束加息是18年末，19年9月回购市场危机的时候美联储已经降息3次都结束了。。//@_-适者生存-_:回复@Degg_GlobalMacroFin:2019年不就是因为回购市场利率飙升被迫结束加息的吗？//@Degg_GlobalMacroFin: 这两天用回购市场利率飙升来渲染危机论，或者来解释美元走强和风险资产下跌的，有一个算一个，都是菜逼。

回复@罗西为_黄一山:2019年9月17号sofr升到5%（正常是2.15%），10年期美债的长端利率想必崩了吧？事实上当日长端利率反而降了3bps。再比如，去年10月1号、12月末，今年9月15号，SOFR-RRP sprd都在25bps（正常是3bps左右）以上，这三天的10y利率变动分别是-7bps，3bps和-1bps。你想象的传导渠道根本就不存在。//@罗西为_黄一山:这逻辑有问题。银行间流动性不好，从曲线传导来看，会导致长久期资产的流动性受影响。不能说毫无关系，要站在曲线流动性的角度来看。//@Degg_GlobalMacroFin:回复@末流闲散人:银行间市场的微观流动性和股票/黄金/美元汇率市场的宏观流动性完全是两个东西，甚至可以说毫无关系。这个案例可以看出人类也不过就是个大语言模型，在不理解机制的情况下产生了逻辑幻觉。//@末流闲散人:流动性就是有问题啊，tga账户都1万亿了，相当于还在变相缩表，不放出来，市场就是//@Degg_GlobalMacroFin: 这两天用回购市场利率飙升来渲染危机论，或者来解释美元走强和风险资产下跌的，有一个算一个，都是菜逼。

回复@末流闲散人:银行间市场的微观流动性和股票/黄金/美元汇率市场的宏观流动性完全是两个东西，甚至可以说毫无关系。这个案例可以看出人类也不过就是个大语言模型，在不理解机制的情况下产生了逻辑幻觉。//@末流闲散人:流动性就是有问题啊，tga账户都1万亿了，相当于还在变相缩表，不放出来，市场就是阶段性缺钱啊//@Degg_GlobalMacroFin: 这两天用回购市场利率飙升来渲染危机论，或者来解释美元走强和风险资产下跌的，有一个算一个，都是菜逼。

这两天用回购市场利率飙升来渲染危机论，或者来解释美元走强和风险资产下跌的，有一个算一个，都是菜逼。

repost//@六月乐火: 【搬运】UPenn经济系教授Jesús Fernández-Villaverde对发表在Review of Economic Studies上的文章 Making Decisions Under Model Misspecification的推文。除了文章评论，更重要的是他对现代经济学的理解，以及目前经济学家们日复一日在学术上的努力是否是徒劳的。以下内容由Chatgpt翻译成中文生成：Jesús Fernández-Villaverde:让我解释一下，为什么我认为现代经济学是理解世界的强大工具。我会通过讨论一篇出色的论文来说明这一点——这篇论文是由 Simone Cerreia-Vioglio、Lars Peter Hansen、Fabio Maccheroni 和 Massimo Marinacci 合著的，题为《Making Decisions Under Model Misspecification》（在模型设定错误下的决策），几个月前发表在《Review of Economic Studies》（经济研究评论）上。⸻想象一下，我想从加州大学圣地亚哥分校开车去加州大学洛杉矶分校，但我从未走过那条路线。我需要建立一个“世界模型”来指导我，我们通常称之为地图。地图是对现实的简化表示。如果地图要有用，它就不可能包含所有细节。博尔赫斯在短篇小说《论科学的精确性》中精彩地表达了这一点。（在现实中，我不会自己画地图——我会用导航软件——但仍然有人必须制作那张地图。）因为地图是简化的，所以我不能完全依赖它。也许昨晚的暴风雨刮倒了一棵树，封闭了一条街；或者正在施工，洛杉矶高速公路的匝道被关闭了。这种不确定性很重要。假设我上午11点要在 UCLA 做一场重要的演讲。如果匝道关闭，我可能需要多花15分钟。那么我该几点设闹钟，既能准时到达，又能保证睡眠充足以便发挥出好状态？问题在于，我无法为所有这些情况精确地分配概率。树倒的可能性有多大？或者新的施工？即便是最好的导航应用也无法捕捉所有突发事件，有些甚至可能在我出发后才发生。用经济学术语来说，我的“世界模型”（即地图）是设定错误的——而且无论我多努力，都无法完全修正这一点。但坐在那里哭诉“模型设定错误”并不能回答我最基本的问题：我该什么时候设闹钟？太早起会疲惫，太晚起会迟到。Simone 及其合作者提供了一种思考方式。他们从一个想法出发：我们往往拥有若干基于理论的、结构化的经济现象模型。例如，中央银行可能同时使用标准的新凯恩斯主义模型和货币的搜索匹配模型。然而，意识到每个模型都是有意简化、存在偏误的，央行会加上一层“保护带”——一些无结构的统计模型，用来评估模型设定错误的后果。这篇论文的美妙之处在于，它为这种“保护带”提供了公理化的基础（甚至推广到了贝叶斯方法）。作者展示了：如果决策者的偏好满足某些条件——既体现理性特征又包含行为特征——那么这些偏好可以表示为一个“增强型效用函数”，其中正式考虑了模型设定错误的影响。关键在于：我们不是假设这个增强型效用函数，而是推导出它。我们从一般、合理的偏好性质出发，证明它们必然蕴含这样的表示形式。这是真正的进步。与其像过去几十年那样不断批评期望效用理论或理性预期假说（却收效甚微），我们现在有了一种正式的方式来处理模型设定错误——有精确定义、清晰边界，并且明确知道哪些仍然未知。举个例子，宾夕法尼亚大学一位杰出的博士生 Alfonso Maselli（现为求职市场候选人）进一步推进了这一前沿研究。他的求职论文研究的是：当决策者不仅面对模型设定错误，还不确定哪个模型最符合数据，甚至无法为这些模型分配概率时的决策——这就是所谓的“模型模糊性（model ambiguity）”。在上面的例子中，央行不确定新凯恩斯模型或搜索匹配模型哪个更合适，同时担心两者都可能是错的。如果你读过 Simone 等人的论文或 Alfonso 的研究，你就会明白：最近在 X（即 Twitter）上对经济学的许多批评是多么误导、甚至滑稽。第一点： 认为经济学家不懂数学、或有“物理学嫉妒症”的说法完全错误。论文中的数学非常精巧、深奥，与物理学使用的数学完全不同（既非优劣之分，只是体系不同）。若一名工程师转行到经济学领域，会发现这些工具极其陌生。第二点： 关于意识形态偏见的指控也毫无根据。我完全不知道这些作者的政治立场，也怀疑任何人能从他们的分析中推断出一点——除了对“学术界典型立场”的模糊猜测。第三点： 这些研究与本科甚至研究生一年级所学内容几乎无关。如果你对经济学的了解仅止于入门教材，那么最好不要对学科前沿妄加评论。第四点： 至于“这算不算科学？”这个问题，争论这个词的边界毫无意义；任何对“科学”的定义在某处都会崩溃。德国人早已用“Wissenschaft”这一概念解决了这个问题——即对知识的系统性追求，无论是自然界、社会还是人文。按照这一标准，现代主流经济学无疑是一门 Wissenschaft：一种严谨、累积且极其有用的理解世界运作方式的努力。Simone 及其合作者的工作已经充分证明了这一点。 美国·Qdoba Mexican Grill

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刚才OpenAI和亚马逊宣布，双方达成 380 亿美元协议，AWS向OAI供应英伟达芯片算力。我们更新了一下上周长报告中的“AI上游生态循环信贷图”，供参考。一句话总结：现在美国AI的未来就看OpenAI了。原文链接：网页链接

今天市场讨论升温，周末报告供参考，我们应该是市场上写的比较明白易懂的，举了一些带数字的例子。//@Degg_GlobalMacroFin: 发布了头条文章：《【GMF市场速评】国内黄金税收新规的5个问题》 【GMF市场速评】国内黄金税收新规的5个问题

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【上周GMF研究汇总】（2025/10/27-2025/11/2）: 【GMF 深研】从 2000 年美国电信业崩盘看今天 AI 领域的泡沫风险2000年前后，以朗讯、思科为代表的美国电信基础设施行业经历了从高增到崩盘的转变。25年后的今天，AI领域激进的资本支出预期、疯狂的“循环借贷”、快速上涨的资产价格无不在提醒投资者重新审视25年前的那场大崩盘。在这篇报告中，我们深度回顾2000年电信行业特别是朗讯的崩盘，并与今天的AI生态进行风险维度的对比。我们认为，当下AI生态与2000年相比存在三大共性，脆弱性已初步显现。但供应链金融是行业周期的放大器而非导火索，资本支出需求的下降才是致命一击。短期看，考虑到美联储的相对宽松立场和GPU供不应求的现状，预计市场热情还将持续一段时间。长期看，按当前最乐观的AI资本开支预期反推，意味着AI必须获得自工业革命以来人类最伟大的成功。本文包括6个部分，第一部分回顾2000年电信泡沫的三个成因；第二部分简述泡沫破灭后的三个阶段以及市场指征；第三部分详细讨论朗讯的供应链金融崩盘案例；第四部分解构当前AI领域的循环融资生态，并分析它与2000年的三大相似点；第五部分讨论四点值得乐观的理由；第六部分总结。【GMF 市场评论】中美会谈的 5 个问题及特朗普空军一号发言原文+翻译最终协议应该是中国暂停稀土出口管制1年+进口大豆，换取美国芬太尼关税下调10%+暂停50%出口管制清单和船舶费1年。本次谈判后，中国面临的美国关税相对于之前减少了10%，有效关税会从目前的40%降至30%左右。我们认为，这次协议与其说是一个协议，不如说是双方战略脱钩的“拖字诀”。即便未来12个月内中美仍然有可能达成第二阶段贸易协议，但双方战略脱钩进程只会进一步加快。【GMF 市场追踪】10 月FOMC速评：似鹰实鸽如期降息并宣布停止缩表，整体看本次会议鲍威尔“似鹰实鸽”。6点主要内容+记者会全文供参考。【GMF 市场速评】国内黄金税收新规的 5 个问题 本文讨论本周公布的《财政部、税务总局发布关于黄金有关税收政策的公告》（简称新规），从我们自己理解的角度回答5个问题。 【GMF 流动性周报】回购压力市场持续，联储如期宣布结束缩表本周宏观流动性维持平稳，回购市场连续第三个周显示压力，TGA 升破 1 万亿。我们回顾回购市场和其他短期融资市场的整体压力，并讨论回购市场压力减少的条件。 【GMF 全球市场周报】FOMC 转鹰，AI 泡沫讨论升温 本周市场关注焦点集中在FOMC和中美谈判，此外对AI泡沫的讨论进一步增加。我们对近期路演中投资者关心的四个问题进行简单汇总和讨论。注：流动性周报和全球市场周报为Prime和Institution服务内容，欢迎咨询升级～

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