Before we relegate a speculative event to the fundamentally inexplicable or bubble category driven by crowd psychology, however, we should exhaust the reasonable economic explanations... "bubble" characterizations should be a last resort because they are non-explanations of events, merely a name that we attach to a financial phenomenon that we have not invested sufficiently in understanding." Garber (2000, p.124)读论文时读到的，说的真好啊，把我一下子点醒了。

【上周GMF研究汇总】（2025/11/10-2025/11/16）: 【GMF 市场速评】关于美联储 12 月降息的三个Q&A我们试图回答1）为什么越来越多联储委员表态“拒绝”12月降息？2）12月会不会降息？3）12月降息与否对市场影响大吗？【GMF 市场追踪】政府关⻔最新进展的 5 个问题我们尝试回答1）政府关⻔的最新进展是怎样的？2）未来的时间线是怎样的？3）目前参议院版本的CR 包括哪些内容？ 两党分别作出了怎样的妥协？4）政府重新开⻔后非农和 CPI 数据会如何公布？5）如何理解市场反应【GMF 流动性周报】回购市场压力依旧本周回购市场压力反复，准备金规模仍然处于 2.9 万亿下方。我们预计美联储可能在明 年重启温和扩表。【GMF 全球市场周报】科技股泡沫化程度处于“三期叠加”态本周最重要主题是美联储 12 月降息预期消退和政府重开的来回拉扯，市场⻛险情绪整体依旧偏弱。我们从四个维度：宏观、估值、市场行为、杠杆率将今天的美股与历史进行对 比，初步讨论目前美股的“泡沫化”程度。下周我们将发布更加具体的泡沫监控体系报告，敬请关注。注：流动性周报和全球市场周报为Prime和Institution服务内容，欢迎咨询升级～

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今晚投资者们正在观看的节目

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刀下留人，瑜总。//@张瑜Suki: 这么多年到处开会等，微信好友真的是很臃肿了 ，感觉很多不认识的人放在朋友圈是个很危险的事，我发报告对别人也是个打扰。于是，每天拿出五分钟，随机找一个字母开头，删掉一些“没有换过名片、三年没说过一句话、也没有备注标签、头像认不出来”的陌生盆友。大家有缘还能再相会，我也被别人删过，哈哈哈哈哈哈 十分理解。

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1、关于这两天大家讨论比较多的Oracle和CoreWeave的CDS spread的大幅上升，我提供一个历史视角：在泡沫阶段，科技股和CDS或者HY spread的同时上升并不少见。2、图中红线是High yield spread（当时还没有CDS市场，但可以用HY sprd来代替，二者类似），蓝线是纳斯达克指数。从1997年10月到1998年7月，HY sprd放宽了大约80bps，同期纳斯达克上涨了大约10%。类似的，从1999年5月到2000年3月10号纳指见顶时，虽然纳指上涨了大约100%，但HY spread也放宽了大约60bps。3、从数理角度看，股票和CDS spread或则HY spread都可以看做是期权的价格——其中股票是call option的价格，而CDS/HY spread是put option。当科技前景不确定性变得非常大但预期的平均回报也在快速上升的时候，隐含波动率的暴涨可以让call和put的价格都出现大幅上升。因此股票价格和CDS/HY spread同时上涨是有可能的。4、从感性上理解，在市场分歧巨大的时候，乐观主义者和悲观主义者的观点可以在不同资产上共存。5、综上，CDS和HY spread的大幅放宽并不意味着泡沫即将或已经破灭，相反，它可能是泡沫进入后半程的典型特征。

政府关门最新进展的5个Q&A1、政府关门的最新进展是怎样的？美东时间11月9号晚，在至少8名民主党人的支持下，参议院对其修订后的临时拨款法案（CR）进行了程序性投票（Cloture投票，通过后即可结束冗长辩论）已经基本拿到了所需要的60票，可以进入全院表决环节。2、未来的时间线是怎样的？1）预计参议院将在周一（11月10号）对该CR进行全院表决。由于只需要简单多数（51票）即可通过，因此必然通过。2）由于参议院的CR是在众议院版本上修改的，因此还需要送回众议院进行再次投票，预计众议院可能在周二至周三完成投票。3）众议院通过后将递送至特朗普签字，预计最快周中有望结束政府关门。3、目前参议院版本的CR包括哪些内容？两党分别作出了怎样的妥协？参议院版本的CR包括“一长一短”两部分。1）对绝大多数政府部门提供“短期拨款”，直至2026年1月30号。之后需要再次对拨款法案进行谈判。2）对三类部门提供持续1个财年的“长期拨款”，直至2026年财年结束（即9月30号），相关部门包括农业部和食品药品监督管理局（FDA）、退伍军人事务部和军事建设以及国会及支持机构。由于食品券（SNAP）是农业部下的福利项目，因此11月1号中断的SNAP资金也将延长至2026年9月末。参议院共和党人做出的让步：一是同意在12月中旬对此前民主党人一直要求的、奥巴马医改（ACA）法案相关的补贴延长进行表决，由民主党选择具体法案形式。不过需要注意的是，这仅仅是承诺进行投票，而非保证通过。二是同意完全撤销关门期间特朗普政府对联邦雇员的大规模解雇通知，并保证所有联邦工作人员获得关门期间的全额补偿，不过后者属于标准关门结束协议的一部分。参议院民主党人做出的让步：放弃了将医保补贴延长直接加入CR的需求，同意推迟到 12 月另行投票。由于12月投票中民主党需要拿下60票才能通过，因此可以认为ACA补贴延长大概率难以通过。从双方妥协内容以及参众两院少数党领袖Schumer和Jeffries的反对可以看出，共和党保住了“相对干净”的CR，而民主党在协议中作出了更实质的退让。4、政府重新开门后非农和CPI数据会如何公布？目前9月和10月的非农数据都没有公布，其中9月样本已经采集但10月因政府关门、BLS休假而完全未采集。目前看，9月的非农数据大概率能够在11月末或者12月公布，但10月数据是否公布存在不确定性。BLS可能会要求调查参与者“回忆”10月12周当周就业状况，但数据质量必将受到影响；或者直接跳过10月非农，只公布9月和11月的就业数据。CPI方面，9月的CPI在10月24日已经公布。因为约三分之二的CPI数据依赖实地采集，而关门期间这些工作完全停止，因此10月的CPI数据可能需要使用替代性估算方法来填补缺失数据（影响数据质量）或者直接取消公布。5、如何理解市场反应市场整体呈现Risk-on走势，美股期指和美债汇率同步上升。黄金上涨可能源于技术性因素，与政府重新开门关系不大。

【上周GMF研究汇总】（2025/11/3-2025/11/9）: 【GMF 路演】理解美元流动性和其基本市场结构详情请查看路演回放链接及PPT。【GMF 市场速评】关于回购市场流动性危机的五问五答回答被问到最多的关于回购市场流动性危机的5个问题。【GMF 市场追踪】美国就业市场正在超预期恶化吗？本月公布的美国挑战者裁员人数大幅上升，且新闻媒体大量报道科技企业裁员数上升，引发市场对就业放缓的担忧。在本报告中，我们回答三个投资者关心的问题。 【GMF 流动性周报】回购市场“巨震”和平息本周宏观流动性边际紧缩，回购市场发生“巨震”。考虑到回购市场波动已经在周中通过报告和路演的方式详细解释，我们更新最新情况并简单点评季度再融资会议QRS的声明。 【GMF 全球市场周报】美股⻛险情绪进⼀步调整本周市场关注焦点集中在就业数据、IEEPA 最高法变量和 AI 泡沫相关讨论中。我们更新美股的部分头寸和情绪数据，并讨论其回调的可能性以及市场含义。 订阅GMF V+即可获取GMF个人投研服务基础包，现在订阅还有双十一优惠~

发布了头条文章：《【市场追踪】美国就业市场正在超预期恶化吗？》 【市场追踪】美国就业市场正在超预期恶化吗？ http://t.cn/AX229EIa

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铁索连环已经连到美国政府了。

明天下午华泰策略会向各位汇报一下关于AI和金属同涨的一些观察与思考，另外下周五下午北京国海宏观团队的小范围交流会中我们会讲一下对明年海外市场的展望。机构小伙伴可以联系对口销售参加。

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今天出来路演让我明白一个道理：底层卖方研究员不是人。

上联：美国回购利率一夜飙升50bp，流动性危机触发美股恐慌暴跌下联：人民银行天量购债200亿，量化宽松MMT，带动A股强势飘红横批：____

4个月前在喊稳定币将挽救美债霸权，6个月前在喊美债滚动再融资风险。//@Vito的行研札记: 我没干过美国银行间市场，但是如果同一个分析师三个月之前喊美元黄昏，现在喊美元流动性危机，我觉得应该给丫浸猪笼才是。

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