最近First Brands破产把Private Credit和BDC推到了风口浪尖，我们后面就写个报告介绍分析一下这个市场和相关事件蕴含的风险，关于PC的基础知识可以看这篇//@Degg_GlobalMacroFin: 理解私募信贷（Private Credit）市场前两天美联储发了一篇Fed Note比较全面的介绍了Private Credit市场的基本情况，我结合2023年的另一篇NBER的工作论文“A Survey of Private Debt Funds”，整理了一下有关Private Credit市场的相关信息。1、2008年全球金融危机后，以私募信贷（Private Credit，PC）/私募债（Private Debt，PD）基金，以及担保贷款凭证基金（CLO Fund）为代表的非银信贷机构快速崛起。其中，私募信贷基金（PC Fund）的定义是：通过封闭式基金从LP处获得融资，并直接向年营收1000万-10亿的中型私营企业提供高等级贷款的机构。其近年来投资规模持续上升，有替代传统杠杆贷款之趋势。它和CLO、商业银行、金融公司的差异在图1中显示。2、PC的类型与条款特征类型：PC中最常见的是由单一贷款人或少数几个贷款人发起的“直接贷款”（direct lender），大约占了所有PC规模的一半。直接贷款通常是带抵押的高等级（senior secured），其他的PC策略如Mezzanie, Distressed Debt等则可以投资到更低等级的债务中。和PE的关系：不少贷款所投向的公司的股权都由某些私募股权基金控制，而这些PC贷款的发起人就是PE，其目的是为了进行杠杆收购（leveraged buyouts）。Block et al(2023) 的问卷显示，大约25%的美国PC和40%的欧洲PC是PE的子公司。PC表示和PE合作能够有效降低交易搜索（deal sourcing）和信息收集成本。利率：几乎所有的PC贷款都是浮动利率。其他条款：由于贷款人数量少，PC通常包含了双边可协商条款，来满足特定借款人和贷款人的需求。由于不存在活跃二级市场，因此贷款人大多数持有至到期或者再融资日。因此，这些贷款合约大多包含了很多传统银行贷款没有的条款，如股权层、严厉的提前还贷惩罚，以及对公司的外部监管等。此外，Block et al(2023) 通过调查问卷发现，PC的GP一方面通过负面条款（negative covenants）或触发条款（incurrence covenants）的方式来直接监督被投企业的行为（与CLO类似），另一方面也通过基于现金流的金融条款来监督企业的财务运行状况（与传统银行类似）。因此PC在企业监督方面结合了传统银行和杠杆贷款的特征。3、谁在投资PC？调查显示PC的LP大多是养老金、保险、家族办公室、主权财富基金和高净值个人。 2023年金融稳定报告（FSR）显示，至2021年末养老金持有了大约31%（约3000亿）的PC贷款，其他私募债基金持有了大约14%（约1400亿），保险和个人投资者持有了9%（约900亿）。其投资目的包括组合分散化、更高的回报以及和公开市场更低的相关性。4、PC的规模与头部机构规模：从Preqin数据看（图2），PC总规模自2000年以来快速增长，目前大约为1.7万亿美元，超过了杠杆贷款市场规模（1.4万亿）和高收益债（HY bond market，1.3万亿）。其中已投资金为1.3万亿，尚未投出资金（Dry Powder, DP）约5000亿。PC中的直接贷款大约占一半，总规模约8000亿美元。头部机构：全球最大的20家私募信贷机构包括橡树资本（1200亿）、GSAM（900亿）、阿瑞斯资产管理（900亿）、HPS（800亿）和黑石（700亿）等。其中阿瑞斯、HPS和黑石为直接贷款市场的前三大机构（图3）。特别的，前五大机构手中的DP均接近甚至超过200亿美元，显示投资者巨大的投资热情和相对稀缺的投资标的。据估算，前十大美国的PC基金管理人所持有的DP占全美DP总额约40-45%。5、PC贷款的财务细节尽管PC市场快速增长，但数据稀缺。Fed使用Pitchbook的来自2013-2023年期间17000笔PC贷款数据，提供了一些基本的财务事实。1) 笔均贷款额：2022年PC笔均贷款额度超过了8000万美元（图4），远超商业银行。由于一个贷款交易（loan-deal）中通常有多笔不同类型的贷款，股贷款交易的笔均规模超过4亿美元。2) 贷款类型：接近7成是高评级的期限贷款，大约10%是滚动贷款，15%是混合贷款。3) 利差：PC贷款的利差远宽于杠杆贷款，其在2014年时一度高达750bps，后降至2018-21年的大约550bps，22年后再度回升至约650bps（图5）。而杠杆贷款利差大约在350-400bps。Block et al(2023)发现，尽管PC的预期收益很高，但它自身的杠杆却低于银行和CLO。PC的GP认为，之所以能够获得这么高的利差，是因为它们的客户是那些会计标准和透明度偏差、缺乏有型资产、杠杆率偏高的企业，这些企业常常被排除在传统银行之外。4) 到期时点：2024、25年大约各有16%的PC贷款到期（图6），PC贷款平均久期大约在5年。5) 资金用途：存量PC贷款中的日常经营（general）占约50%，为PE杠杆收购提供贷款占1/4，再融资大约占1/5（图7）。各类贷款的利差看，PE buyout的利差最高，反映了标的企业的高杠杆和高风险特征；而再融资利差最低，因其信贷状况已经得到验证（图8）。6) 贷款人数量：每一笔贷款的平均贷款人（lenders）数量持续上升，由2013年的1.2个上升到目前的大约2.5个。这意味着PC贷款越发依赖“俱乐部交易”（club deals）以分摊信贷风险，这也解释了为什么笔均贷款额度持续上升。7) 利率覆盖倍数（ICR）：2022年以来由3倍下降到大约2倍，已经低于杠杆贷款的大约2.7倍（图9）。8) 违约率：2023年的违约率仍然很低，仅为1.6%，远低于银团贷款的3.3%和HY市场的5%（图10）。低违约率源于贷款人可以定期监督借款人的行为，以及相对灵活可谈的条款。但一些市场参与者指出，近期的PC交易为了和大型银行争夺大型企业市场，而放弃了持续性财务承诺（指债权人要求企业在特定期间内持续满足的财务承诺，例如债权人要求保证人在贷款期间内的有形净资产不得低于特定数值）。且一些研究发现PC借款人发生重复违约的时间间隔短于其他融资来源为非PC的借款人。9) 违约损失（LGD）：具有第一追诉权的PC贷款占比持续上升至超过80%，但其违约后的恢复率并不高——仅33%，低于HY和银团（图11）。恢复率低的原因是超过一半以上的PC贷款流向的行业是软件、金融服务和医疗健康等（图12），它们合格抵押品比较少。这也解释了为什么PC贷款的利差相对于HY和银团更高。6、2023年的FSR认为，由于PC较长的锁定期和较低的杠杆率与衍生品敞口，因此其赎回压力和资产抛售（firesale）压力目前来看并不大。它的金融稳定风险可能存在于以下几个方面：1）流动性：缺乏二级市场。2）潜在违约损失：PC贷款借款人缺乏合格抵押品，LCD较高，一旦大规模违约将给贷款人带来较大损失。3）信贷标准：未投资金（DP）的上升和与大银行的竞争可能会令贷款标准放松，推升潜在风险4）与银行系统的关联与风险传导：一方面银行和PC的合作越来越多，另一方面银行将大量的复杂债务工具出售给PC来降低监管成本，这被称作综合风险转移（synthetic risk transfer）。越来越多的银行贷款业务和相关风险可能被转移至PC行业。两篇论文地址：网页链接 网页链接

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