“减持”还是“对冲”？——从台湾省险资的最新数据看近期美元贬值原因【编者按】近期市场围绕4-5月美元贬值及以新台币为代表的新兴货币升值，形成了两种主流解释。一派为“抛售论”，认为美元贬值源于非美投资者抛售美元资产，依据是4月美国财政部TIC数据显示加拿大等经济体大幅减持美债。另一派为“对冲论”，以国际清算银行（BIS）为代表，主张非美投资者增加美元对冲头寸才是推动美元贬值的主要因素。恰逢2025年6月26日中国台湾省公布了5月保险业的外汇敞口及对冲损益数据，我们不妨借此见微知著，为两派观点提供一些实证支持。一、BIS的“对冲论”有哪些论据？BIS最近出了一篇专栏，题目是《2025年4月的美元贬值：外汇对冲的作用》，提出4月美元贬值的主要驱动力是非美经济体增加了美元对冲行为。其论据可归纳为以下三点：一是对冲美元的成本高昂。2022年以来，美联储快速加息带动美欧和美亚利差放宽，在远期市场上做空美元天然面临负carry，成本高昂，导致不少投资者降低了对冲比例。此外，过去几年美元汇率的强势表现也可能抑制了非美机构的对冲行为。例如日本寿险在2021年的外汇对冲比例为60%，而2024年降至40%；中国台湾省寿险的对冲比例也降至历史低位。二是4月互换基差走负。2025年4-5月期间，欧元和亚系货币的货币互换基差（FX swap basis）的进一步走负。BIS认为，这可能是由于非美投资者增加了美元对冲敞口（增加对美元远期的做空头寸）导致的。逻辑是，在外汇市场存在摩擦的前提下，根据抛补利率平价（CIP），单边做空美元远期（增加美元对冲头寸）会推升隐含的美元收益率，使货币互换基差（定义为美国本土利率减去外汇市场隐含的美元利率）走负。三是从日内分时数据看，4月美元贬值主要发生在亚盘时段，但同时段的美债利率并没有出现明显上升。据此，BIS认为美元贬值不是来自于美债抛售而更有可能来自于外汇对冲的增加。检验对冲论是否成立的重要指标之一，是4-5月非美金融机构的外汇对冲比率（FX hedge ratio）究竟有没有上升。6月26日中国台湾省公布了5月保险业的外汇敞口及对冲损益数据，为上述两种理论假说提供了难得的实证检验样本。二、台湾省寿险基本情况和外汇损益数据结构近年来，台湾省寿险积累了巨大的对外投资敞口。 截至2024年末，其大概持有23万亿新台币的海外资产，占整个台湾省非官方对外投资总额的1/3左右，占寿险总资产的60%左右。2018年后，台湾省金融监督管理委员会（金管会）保险局开始定期公布台湾寿险行业的外汇对冲及损益数据，以更好地监管寿险在外汇风险管理及财务表现方面的情况。这一数据大概包括三部分内容（图1）：1）兑换损益（A），指未经对冲处理的直接外汇敞口损益，反映汇率波动对寿险公司资产负债的直接冲击。计算逻辑为：基础外汇敞口×汇率变动幅度。例如若美元敞口为100万新台币，美元贬值1%，则兑换损益约为-1万新台币；反之贬值则产生等额损失。2）避险损益(B)，指外汇对冲头寸带来的损益，衡量外汇对冲策略的实际成效。它又包括避险工具损益和避险工具换汇成本两部分。其中，避险工具损益（B1）特指对冲头寸市值波动本身引发的损益，例如如果对冲头寸是持有名义总额（notional value）为50万新台币的1年期美元远期空头头寸，则远期美元汇率贬值1%，该项收益就大致是+5000元，部分抵消了兑换损失。而避险工具换汇成本（B2），指持有对冲头寸的时间成本，主要由台美利差（carry）决定。 举例：做空50万美元1年期远期，若台美利差为300基点，月度成本约25基点，即每个月该项下的损益是-1250元。3）外汇价格变动准备净变动（C），反映外汇损益拨备的变化情况。正值是冲销拨备（推升净利润），负值是计提拨备（削减净利润），和其他拨备一样起到“削峰填谷”的作用。上述三部分加总，就得到了经对冲后的寿险的外汇头寸整体损益（D），即图1中的“合计数”。要注意的是，上述数据均是年初累计值（YTD），因此要转化成月度值。三、4-5月台湾寿险的对冲比率能否验证“对冲论”？5月，台湾寿险业外汇头寸录得有史以来最大亏损。4-5月，台湾险资不考虑对冲头寸的汇兑损益（A）分别为-5120亿和-9330亿新台币，分别是历史第三大和第一大单月亏损。但对冲头寸本身的损益（B1）也分别高达3480亿和6050亿。综合考虑对冲成本和拨备变化后，4-5月台湾寿险在外汇头寸上的净损益分别为-680亿和-1460亿，其中5月单月损失创下有数据公布以来的最大值。巨额损失的主因是5月新台币对美元大幅升值6.5%，创下1990年代以来最大单月升值。而历史上台湾省寿险外汇损益（D）和新台币汇率波动高度正相关（图3）。这也暗示台湾寿险的FX对冲比率（远）低于100%。如何通过上述数据反推出台湾险资的外汇对冲比率的变化？简单而言，FX对冲比率大致等于避险工具损益（B1）与兑换损益（A）之比并取负值来估算。例如，若对冲比率达60%，则避险工具损益应约为兑换损益的-60%，从而部分抵消外汇敞口损失。然而，考虑到实际对冲活动可能在月中调整，且不同货币的对冲比率可能存在差异，单纯将每月两项数据相除会引入较大噪音。为此，本文采用避险工具损益对兑换损益进行12个月滚动回归，将得到的回归系数视为“过去一年台湾险资平均对冲比例”的估计值。图4显示了回归结果，我们有两个观察：一是在2025年3月之前，台湾险资的对冲比例确实持续下降，由2020年的85%降至了2025年的75%左右，这可能如BIS所言，源于持续放宽的美台息差（图3黑虚线）推升了对冲成本。二是2025年4月-5月，对冲比例非但没有回升，反而出现了进一步的大幅下降，至5月已降至67%。上一次对冲比率的如此快速下降还发生在2022年初美联储加息初期。台湾寿险在过去两月大幅下调外汇对冲比例的原因尚不清楚。一种可能是，5月美元对新台币已大幅贬值，考虑到台湾省实施的是有管理的汇率制度，险资不愿在当前点位继续增加做空美元的对冲头寸，甚至认为台湾央行可能会对新台币升值实施干预。另一种可能是对冲成本进一步攀升。自5月以来，新台币的无本金交割远期（NDF）贴水幅度已扩大至历史极值（图5），这可能反映其他金融机构（如投机资金）增加做多新台币头寸所致。综上，尽管“外汇对冲论”近期成为解释美元贬值的主流叙事之一，但从最新公布的台湾省险资数据看，其对冲比率非但未上升，反而进一步下降，未能进一步支持对冲论。若新台币升值并非源于险资对冲头寸的增加，则可能由台湾省金融机构抛售美元资产（需要根据5月美国TIC数据判断），或其他投资者加大做多新台币的投机头寸所驱动。鉴于新台币NDF贴水幅度迅速扩大，后者的可能性似乎更高。

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