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Degg_GlobalMacroFin 2024-10-31 00:31:57 UTC

看看TBAC如何评价近年来美债市场的一系列改革效果在这次美债再融资会议上,财政部要求TBAC评价一下美国国债跨机构工作小组(IAWG)近年来在美债市场改革上的一系列政策效果,并提出进一步建议。我们一起来看看TBAC是如何评价的。1、美国国债跨机构工作小组(IAWG)由美财政部、美联储、纽约练出、SEC和CFTC组成,于1992年所罗门兄弟的美债拍卖丑闻事件后成立,目的是提高监管和跨部门合作能力。2、2021年以来,IAWG牵头了不少旨在提高美债市场运行韧性的工作,包括在2021年设立了常备回购便利(SRF)和海外央行回购便利(FIMA),2022年OFR牵头的对非中央清算的双边回购(NCCB)市场的数据收集,2023年SEC宣布的美债中央清算条例、2024年开启美债回购项目、2025-26年计划的美债市场全面中央清算等等。3、TBAC对近期美债市场运行情况满意,体现在以下几个方面1)美债流动性平稳。大多数流动性指标(新老券利差、利率曲线凸点、订单簿深度)等指标都较为稳定(图1)。尽管美联储持续缩表,但准备金仍然维持总体充裕,使得短端货币市场运行良好。2)市场透明度上升。2020年FINRA每月公布TRACE系统中的美债市场活动数据,2023年又升级为周度频率。2024年起,每日新券(On-the-run)的交易数据会在日末公布,老券的数据因其可能对市场流动性产生负面影响而暂时不予日度公布。此外,OFR对NCCB数据的统计,以及2024年推出的对冲基金监控工具(图2)都增加了对美债市场数据的透明度。3)收益率主要反映经济数据和货币政策。2022年以来,2年期美债利率和花旗惊喜指数具有较强的正相关性,2023-24年以来,美债在经济数据发布日的波动显著高于非经济数据发布日。4)跨市场联动运行正常。互换市场、期货市场、现货市场之间高度联动且都具有较大的交易量,有助于将期现基差和互换基差维持在较窄的水平,是健康的跨市场联动。但近年来期现基差和互换基差都持续下降(现货比远期和互换更便宜),值得持续关注。‘5)货币市场运行稳定。SOFR利率基本维持在IORB和ONRRP之间,但不清楚是因为IAWG的一系列改革工作还是仅仅因为系统内准备金仍然充裕。尽管SRF和FIMA理论上应当能够避免SOFR的跳升,但SRF受限于三方回购特征和较晚的日内操作时点,因此效果怎么样还不好说。6)相对有效的基础设施。2025年12月和2026年6月,美债市场将和回购市场将分别完全中央清算化,这会大幅降低结算风险。此外,2025年4月后,关键的流动性提供商必须进行SEC注册并加入自监管组织。4、TBAC认为当前美债市场的几重挑战1)高赤字使美债存量快速增长。美债存量自2019年以来增长了66%。CBO预测未5年的赤字约为1.8-1.9万亿/年,到2034年会上升至2.9万亿。CRFB预测两个候选人上台后,赤字将会进一步上升。更高的利率也显著加剧了美债市场付息压力。2)交易商做市能力跟不上发行量的上升。由于美债主要是OTC交易,而做市商持有美债库存很难带来足够的ROE,叠加各类监管约束限制了中间商风险承受能力和扩表能力,使得交易商的美债总持仓占美债存量之比持续并预计将继续下降(图4),这会加剧美债市场流动性的恶化。3)美联储干预增加。08年后,美联储QE和规模和频率上升,增加了财政部发债节奏的不确定性(因为要确保对私营部门久期供给的相对稳定)。此外,美联储08年后新设立供给如SRF、ONRRP等都增加了它在货币市场中的干预量。4)货币市场基金规模上升。美国货币市场基金总规模在过去5年中翻倍,背后是银行难以吸收足量存款(不愿上调利率)等原因。MMF分流了银行存款,使得市场对Tbills的需求上升。由于MMF发放reverse repo的机会成本(ONRRP)低于银行(IORB),因此未来MMF规模继续增加会提高市场repo的供给,改变资金需求方(如对冲基金)的交易行为。5)非美和美国本土资产管理人的行为改变。近年来,非美官方持有的美债占比持续下降,背后既有利率等周期性因素,也有分散化需求等结构性因素。而美国本土资产管理人的美债需求同样在20年见顶回落,部分转向了美债期货市场,家庭部门(含对冲基金)在美债市场中越来越重要(图5)。6)非传统投资者类崛起。包括高频电子化交易和指数交易等占比快速上升。7)月末交易量的快速增加。疫情后,月末下午4点前后的交易量上升明显(图6),可能和养老金再平衡,以及指数基金移仓来匹配基准有关。美债市场流动性在这些时段通常会改善。 5、TBAC给IAWG提出了以下几点政策建议1)SRF受限于三方回购特征,日内提供资金时点较晚,建议改成中央清算双边回购。2)补充杠杆率(SLR)限制了银行持有低风险高质量资产,建议考虑逆周期调节SLR,在市场流动性恶化时豁免SLR,甚至可以考虑完全废止SLR。3)公募基金的会计准则要求将回购带来的利息成本单独列支,使得公募更偏向期货而非回购来加杠杆。建议在会计准则中将repo和期货等同对待。4)中央清算可能会增加客户的保证金需求,进而增加市场中的交易成本。建议开发FICC和CME之间共用保证金的机制。

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