美联储回归数据依赖，特朗普交易unwind——11月FOMC点评【FOMC声明+新闻发布会要点】11月美联储议息会议决定将联邦基金目标利率区间下调25bp至4.5%-4.75%。根据最新通胀和就业数据的变化，会议声明调整了相关表述，政策取向略偏鹰派：第一、对去通胀前景转为偏谨慎。声明删除“委员会对通胀持续回到2%的信心增强”，删除“通胀距离2%的目标有进一步的进展”中的“进一步”。近期通胀降温进展有所放缓，9月PCE同比达到2.1%，但剔除食品和能源的核心指标仍保持在2.7%的较高水平，住房服务仍是顽固项。鲍威尔提到，降通胀进程或有波动，最近3个月和6个月的通胀增长指标表现较强，但尽管如此，通胀下行仍显示持续的进展。第二、对劳动力市场疲软的担忧降低。声明对劳动力市场表述由“就业增长放缓”改为“年初以来，劳动力市场条件整体放松”。鲍威尔表示劳动力市场状况依然稳健，9月非农数据偏强，10月非农数据受到罢工和飓风的影响，实际数据应该会“稍高一些”。本次会议增量信息相对有限，鲍威尔表示现在不是对经济或利率进行前瞻指导的好时机，因为美联储未来的政策路径存在相当大的不确定性。在我们看来，特朗普胜选后，对内减税、对外加税、移民政策等都会改变通胀和就业预期，联储需要就有余地。【鲍威尔新闻发布会摘要】问：鉴于选举结果或意味着政策重大转变，美联储如何在即将做出的决策中考虑经济政策变化等因素？答：在短期内，选举不会对我们的政策决策产生影响。我们不知道政策变化的时间和具体内容，以及在多大程度上会影响我们实现目标，我们不猜测，不推测，也不假设。问：9月份的经济预测摘要（SEP）在当前情况下仍然有效吗？答：我不想对此发表意见。从数据来看，经济活动比预期更强劲，通胀数据略高于预期，但并不糟糕。到12月我们将获得更多数据，届时将根据数据做出决定。过快行动可能破坏我们在通胀方面的进展，过于缓慢则可能导致劳动力市场过于疲软，我们始终对利率水平保持关注，在努力把握两个目标之间的平衡。问：能否详细说明声明中措辞变化的两个地方，是否意在传达关于核心通胀仍显黏性的信息？答：并不是这样的。“获得进一步信心”是我们进行首次降息需要考虑的，现在已经不属于我们的判断范畴。重点是，我们已经有信心我们在通往2%的可持续路径上，我们认为现在不是进行大量前瞻指引的好时机，因为经济前景和政策路径存在相当多的不确定性。问：目前我们处于充分就业时期，预算赤字庞大，债务处于历史高位并且在上升，您怎么看？答：美国联邦政府的财政政策正处于不可持续的道路上，我们的债务水平相对于经济而言并不是不可持续的，解决这个问题很重要，这最终将对经济构成威胁。【市场反应】本次会议声明发布前，特朗普交易已经出现反转迹象，共识最为一致的品种普遍出现调整，而预期存在分歧的美股科技等表现强劲。美股整体上涨，但市场共识预期特朗普监管放松利好的金融、能源板块领跌，而预期存在分歧的科技板块则表现强劲；美债利率和美元指数在昨日情绪和仓位极致演绎后出现反转，黄金也出现明显回调。声明发布后，偏鹰派的措辞引发美元再次小幅走强，美债利率小幅反弹，由于短期政策预期相对偏紧，短端美债利率上行幅度大于长端。声明发布后，略偏鹰派的措辞一度引发美元小幅走强，美债利率小幅反弹+曲线走平，不过并未逆转会前大类资产价格变动的方向。新闻发布会开始后，美股科技、半导体、AI等板块集体走强。美债利率再次下行并回归大选开票前的水平，美元震荡走低。鲍威尔提及政府债务或不可持续，推动黄金价格回升。截至收盘，美债利率全线下行，2y美债下行6.4bp报4.21%，10y美债下行9.8bp报4.334%；贵金属上涨，COMEX黄金和白银期货分别涨1.41%/2.58%；美元指数跌0.78%报104.34；美股三大指数多数收涨，标普/纳指分别涨0.74%/1.51%，道指收平。【后续展望】12月降息25bp或是基准情形，而2025年可能会逐步调整至以季度为频率进行降息决策。中性利率角度来看，9月SEP对长期中性利率预测为2.8%，对应2%的通胀目标水平，实际中性利率或在0.8%左右。10月核心PCE上行至2.7%，由此推算短端名义中性利率合理水平或位于3.5%-4%区间，当前4.5~4.75%的政策利率仍具有限制性，美联储12月降息25bp是大概率情形。基本面角度来看，通胀暂不构成降息阻碍，10月非农数据疲软虽然存在噪音，但失业率四舍五入前较前值小幅上行，美联储仍将持续关注劳动力市场下行风险。展望2025年，随着政策进一步相中性利率靠拢，预计美联储或将放缓降息速度，比如以季度节奏进行利率调整。关注12月FOMC可能对新任政府政策影响的讨论，或将提供对未来利率路径的指引。参考2016年特朗普胜选后，美联储在当年12月FOMC对新政府的税收、财政、贸易、移民等政策进行了考量，暗示了美联储或需要应对潜在的通胀压力，同时提及市场对联邦基金利率目标路径的预期明显陡峭化。此后，美联储重新开启货币政策紧缩进程，在次年3月、6月、12月依次加息25bp。【短期市场表现】美债：长端美债成为被大幅逆转的“特朗普交易”品种之一。美债属于“特朗普交易”的方向与基本面状况存在预期差的品种，特朗普相关政策落地仍需时间，而短期利率上行幅度越大→基本面压力越大→需要降息幅度越大，短期而言10y在4.3%以上可“越跌越买”，长期不确定性大增。随着特朗普胜选，做空长端美债的仓位达到过度拥挤的水平，空头平仓等因素促使美债利率加速回落。后续继续关注基本面+特朗普政策，在经济数据开始走弱、特朗普公布更多政策细节前，美债利率可能维持高位震荡，建议依托赔率进行布局。中长期看，特朗普对内减税+对外增关税的举措可能带来再通胀+美债供给压力（高赤字），届时利率或有再度冲高风险。美股：“特朗普交易”+年末流动性+基本面软着陆预期形成共振，美股短期仍是高胜率品种。特朗普交易的维度，我们发现此前反映充分的金融股、小盘股等都出现不同程度回调，市场重视程度不足但想象空间巨大的科技股（马斯克效应），在特朗普胜选后表现强势。美元：虽然隔夜美元回调，不过“特朗普交易”+美国基本面>非美，预计仍会对美元构成支撑，后续特朗普政府重要官员的任命和更多关税政策细节可能是关键。特朗普11月7日宣布竞选团队负责人苏珊·威尔斯（Susan Wiles）为白宫幕僚长，而财政部长等职位可能更为核心。只要特朗普政府愿意，可以通过援引已完成的301法案等方式缩短流程，从而推动关税等政策迅速出台。关税政策一方面会引发非美市场资金在避险驱动下回流美元，另一方面可能迫使非美国家通胀汇率贬值等手段缓解出口压力，均利好美元。当然我们也强调，关税是手段不是目的，最终落地情况也存在一定不确定性。

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